国金证券曹旭特

　　由于新的宏观经济环境增加了对行业未来发展判断的不确定性，借鉴国外相似环境下行业发展历程，对指导投资较有意义，这里，我们选取日本房地产业发展轨迹作为参考。

　　以日本作为比较对象的原因有两点，一是日本经济在上世纪60-70年代的发展速度、模式和面临的国际经济环境与我国较为接近，为行业国际比较提供难得的宏观经济背景；二是决定两国行业自身发展的一些重要因素也比较接近。我国目前宏观经济背景和行业发展特点较接近日本上世纪70年代初，但我们并不局限这一区间，而是向前回顾至1955年，向后延伸至1985年。回顾历史在于分析两国行业比较的基础是否坚实，向后延伸的目的在于希望将我国房地产行业更长期的发展趋势看得更清楚。

　　第一阶段：住宅问题被忽视

　　1956-1965年间，日本将资源集中投入至重化工业生产，通过重化工业产品的出口实现资本积累，使经济保持了快速增长。在此期间，日本重积累轻消费，忽视住宅问题，对住宅的金融支持力度明显不够。银行吸纳的绝大部分储蓄存款投放至重化工业领域，而作为政策性住宅金融机构的住宅金融专库对居民按揭贷款增长缓慢。

　　我们认为我国1998年之前的发展历程与此较为相似。1998年前，我国经济同样实现快速增长，但在此期间实行福利分房，住宅投资和居民按揭贷款得到的金融支持力度同样较小，抑制住宅业的发展。

　　第二阶段：住宅政策调整

　　经济的快速增长和对住宅问题的忽视积累大量潜在需求，而始于1966年的日本住宅产业政策导向变化和金融支持力度的提升将这种潜在需求转化为有效需求。 日本政府在1966年首次根据《住宅建设计划法》制定住宅建设长期规划，并第一次提出将住宅建设大部分委托民间的方针，鼓励更多民间资本进入住宅开发领域。在此计划推动下，民间房地产企业开始大规模进入住宅建设领域。日本金融机构对住宅贷款的支持力度在1966年后明显提升，其中民间机构对住房贷款的比例也由1966年的50.3%提升至85.5%。有效需求的提升刺激了住宅用地价格，住宅用地价格上涨速度开始超过工业用地。

　　这一期间与我国1998年后行业发展历程同样具有相似性，我国住宅市场同样是在货币化分房制度变革和住房金融支持下得到迅速发展。

　　第三阶段：紧缩货币政策带来冲击

　　我国目前宏观经济背景与日本70年代初较为接近。日本人均GDP在1971年突破2000美元，1973年达到2964美元；我国2007年 GDP为2593美元，与日本70年代初相当。我国恩格尔系数在2007年达到36.3%，日本1970年数值为32%。两国的贸易顺差在此期间都出现迅速积累，本币被动升值。布雷顿森林体系瓦解后，日本在1971年改变了固定汇率制度，之后经历两次升值。第一次从1971年1月持续到1973年3月，升值幅度为27%；第二次从1975年12月到1978年10月，升值幅度达到39%。日本在上世纪70年代经历了两次石油危机，给国内通胀带来极大压力，而日本的货币政策是盯住通货膨胀率，货币政策也经历了松紧之间的转换。根据日本房地产行业发展的规律，我们希望能得到两点启发，一是在紧缩货币政策之下，我国行业的调整会有多深？二是我国行业的长远发展会是怎样？

　　目前的调整会有多深？

　　日本房地产业在上世纪70年代初同样经历快速上涨之后的调整，导致调整的宏观背景与我国目前十分相似。那么，我国行业目前经历的调整会有多深？我们认为，幅度不会很深，但周期会比较长。

　　幅度不深指房价不会大幅下跌，时间较长表现在销售不景气周期。因为紧缩货币政策是导致行业调整的重要因素，而货币政策受通货膨胀牵引。在通胀压力没有减轻前，货币政策放松可能性也不大，这将导致房地产调整周期的延长。

　　虽然对未来宏观经济的判断较难，但从政府调控行业的逻辑来倒推分析，房价的调整幅度不会很深。因为房地产业对整体经济影响的重要性，稳定是国家对房地产调控的基本原则，通过相对长的调整周期、实现价格的小幅调整应该是政府愿意看到的最理想调控结果。

　　行业长远发展趋势如何？

　　从日本经验看，在经历1975年的调整后，地价保持10年的稳定上涨，平均年增长率为7%。期间日本实际GDP年均增速为3.45%，M2+CD平均增速为10.1%，利率政策在1975-1980年经历松紧转换，在1981-1985年间保持稳定。

　　我们通过比较支撑日本70年代房地产发展要素和我国目前行业发展的具体驱动因素，以判断我国行业的长期发展趋势发现，我国人口因素、家庭人口系数与日本上世纪70年代相当，而城市化进程相对落后，对行业发展的驱动周期会更长。因此，我们对我国房地产市场的长期发展的判断是经过2008年的调整，2009年开始恢复增长，之后在相当长的时间内保持平稳上升。