美国第一和第二大房贷公司房利美和房地美(以下称两房)近日因房价下跌而险象环生，国人对我国持有的两房债券可能产生的直接账面损失非常担忧。我们认为，市场紧张情绪可能被严重夸大，债券毕竟不同于股票，债券持有人具有优先获偿权。

　　两房危机对我国来说实际包含两种损失，即直接损失和间接损失，直接损失是在两种假设情境下发生，即两房公司破产与不破产。当两房公司破产时，我们遭受的直接损失实际上最主要的部分是非ABS或MBS部分即其他债券或公司债部分，因为，ABS或MBS是单独打包有独立抵押资产支撑，损失只是一个零头（单一债券透过发行过程中的层层信用增强，最终的损失很难超过10%）。

　　当两房公司不破产时，其他债券风险降低为零，而2060亿美元的ABS或MBS的可能损失成为主要风险，但只要公司不破产，就意味着公司在ABS发行时承担的信用增强就继续支付，两房公司承担的信用增强有效使债券持有人的损失进一步降低，例如，据权威机构提供的数据显示，两家机构逾期90天以上未能偿还本息的单个家庭比例仅0.77%，信贷成本仅占0.116%，姑且按照0.2%的违约率计，两公司5.3万亿美元房贷相关资产总规模中风险贷款规模总和为106亿美元，该风险规模如果将5%的损失传递到债券持有者手中，则债券持有者的账面损失不超过6亿美元（不含利息）。

　　在间接损失方面，我们持有公司债或者ABS与其他美元资产的损失基本是完全一致的，即美元的贬值，这是一个来自美国金融系统风险或全球金融风险方面的损失，在这个风险层面上，作为全球最大美元储备国，中国固然承担最大的外部损失，但美国自身的代价会更高，美元贬值的账面风险转移对应的隐性成本是美元信用的丧失和美国国际储备地位的严重受损，由此，美国将不惜一切代价避免这一风险的发生，而实际上，两房公司的破产就实质性地意味着这一风险的发生，所以，两房公司破产带来的直接损失风险，实际隐含在间接损失之下，是美国政府不允许发生的小概率事件。

　　我们认为，全球市场对两房危机的担忧实际上更主要是对次级衍生品--信用违约掉期市场崩溃的担忧，在高风险和美联储疏于管理条件下，房地产价格下跌引发房贷按揭违约率上升，可能引发次级衍生品-信用违约掉期市场的剧烈连锁反应，这才是市场担心的海啸。

　　在第一波次贷危机爆发后，美联储及美国政府所采取的利用两房公司来过渡流动性不足短期风险，导致次债风险集中于两房公司，这意味着两房危机的解决意味着次债危机的基本平息，同时，因为房屋按揭贷款风险本身具有随时间的推移而风险显著下降的属性，这种过渡包括为部分还款人提供低息贷款使次贷按揭风险的总规模大大下降，这在某种意义上是将房贷风险转嫁于房屋贷款者，降低了贷款发放者及其后一系列衍生投资者的风险。这也将大大降低次级衍生品-信用违约掉期市场的中短期风险，使全球金融市场的系统性风险大大降低。我们认为，随着次贷危机的平息，美联储或将修补对次级衍生品-信用违约掉期市场管理的漏洞。

　　总之，我国持有的两房公司的相关债券在ABS或MBS上的损失更容易出现，间接损失包括持有两房其他债券的损失随着两房危机的平息而逐渐解除，这种损失实际是中国美元外汇储备的整体风险，而不具备特异性。