⊙浙商证券研究所
一、保经济增长成当务之急
2003年至2007年，我国经济增速依次为：10.0％，10.1％，10.4％，11.6％和11.9％。从世界GDP数据来看，经济能持续保持五年以上的两位数高增长的国家是非常罕见的，这样的高增长很难长时间维持，必然会在出现峰值后逐步回落。国家统计局副局长许宪春曾明确表示：“中国经济可能已经进入调整周期，未来几年我国经济增长速度将呈现逐步回落态势”。从去年第四季度开始，GDP同比增速开始略微回落。今年回落趋势加快，上半年同比回落1.8个百分点，其中，一季度增长10.6%，环比回落0.7个百分点，同比回落1.1个百分点；二季度增长10.1%，环比回落0.5个百分点，同比回落2.5个百分点。
7月份，国家领导人密集调研江苏、浙江、上海、山东、广东等地。考察期间，温家宝在对经济的五点表态中，将保经济与控物价放在最前面。从年初表态“今年恐怕是中国经济最困难的一年”，到6月份“当前经济形势比预料的要好”的说法，再到7月份“避免出现大的起落”的最新判断，预示着宏观政策面可能有重要变化。宏观政策的重点可能由之前的“两防”转变为现在的“一保一控”，即由“防止经济增长由偏快转向过热，防止物价上涨转为全面通胀”，转变为“保持经济在较长时间内平稳较快发展，控制物价涨幅在经济社会发展可承受的范围之内”。基于一保一控的目标，从紧的货币政策、稳健的财政政策基调将不会改变，但是当局将会根据经济形势发展，对货币政策做出局部性的调整，对部分地区或者是行业信贷有所倾斜，而利率和汇率政策会比较审慎。
二、大小非减持压力或有缓解
按7月8日收盘价计算，三季度限售股解禁市值3980.85亿元，是2008年全年解禁市值最小的季度，一、二、四季度解禁市值分别为9625.95亿元、4926.04亿元、5584.42亿元。虽然三季度大小非减持压力相对较小，但是各月分布不均，其中8月份解禁市值为全年峰值。
统计显示，7月份共有109只个股的大小非解禁，约67.53亿股，市值728.57亿元，是全年大小非减持压力比较小的月份。其中，西部矿业、宁波银行、南京银行三只个股的解禁数量名列三甲，分别为12.5亿股、6.35亿股和5.31亿股；8月份共有142只个股解禁，约234亿股，市值2573.30亿元，是2008年全年解禁的峰值。仅宝钢股份一家便解禁119亿股，市值1080.6亿元。经过该次解禁后，宝钢股份将从此进入全流通时代。此外8月份实现全流通的还有申能股份、中化国际，中国嘉陵、华发股份等14只个股。其中申能股份、中化国际分别有14.95亿股、6.17亿股解禁；9月份共有78只个股解禁，约53.93亿股，市值678.98亿元。北京银行解禁27.56亿股，合计市值387.70亿元。此外海南航空、天音控股、新湖中保解禁股数也较大。
综合来看，三季度解禁流通股以大非为主，而且比较集中于钢铁股，因此8月份虽然解禁市值为全年峰值，但实际上减持压力较小。近期大非锁仓承诺密集出台，截至7月4日，沪深两地上市公司大非自愿追加锁仓承诺的已达18家，大非的这一自律行为呈现加速迹象。按解禁时间看，2007年6月之前大部分公司已经完成股改，这意味着今年6月前大部分小非已经实际解禁，小非减持已告尾声。随着小非筹码的换手，目前市场结构出现了微妙变化，大非实际流通比例开始不断增加。大非虽然数量庞大，但是减持意愿相对较弱，特别是国资背景的大非，相当一部分事关国计民生，大幅减持的可能性较小。另外，在国资管理部门的监管下，这部分大非的可控性也较强。
三、市场估值趋于合理
6月底，沪深300指数的TTM市盈率为20.52倍，2008年预测市盈率为16.70倍。与国际市场相比，沪深300指数的TTM市盈率已接轨成熟市场代表指数之一的标普500指数，2008年预测市盈率甚至低于标普500指数。截至6月底，标普500TTM市盈率接近20倍，2008年预测市盈率为17.64倍。沪深300指数目前估值已经降至相当于2006年10-12月的估值水平。
上半年两市持续单边下跌，A股重心大幅下挫，A股加权平均股价于6月13日跌破10元大关，与去年4月份持平。以2007年10月16日为界，之前6个多月A股平均股价从10元左右被推高至逼近20元；之后8个月时间内，A股平均股价又跌回10元左右。短短一年多时间，A股上演了一出过山车表演。
估值趋于合理了，对市场支撑作用却不明显，而且市场日成交金额也不断萎靡。自去年5月份成交量达到顶峰后，A股日成交额呈震荡下滑态势。至6月份，A股日成交金额一度萎缩至只有六、七百亿元的水平，成交状况陷入低谷。地量频出之时，股指不断创出调整新低，千股跌停惨状不时显现，大盘日线十连阴、周线七连阴的极端走势都已铸成。从技术层面讲，A股已经具备了反弹条件。
四、心理因素可能主导市场趋向
研究发现，全球范围内多个市场的平均情形显示，市场波动的60%-70%来自基本面（经济增长、公司盈利能力、公司治理等），其余的30%-40%来自市场心理。越是不发达的金融市场，由于投资者的不成熟，心理因素对市场的干扰作用就越大。
从A股市场投资者结构来看，个人投资者比例高达51％，明显高于成熟市场。而散户通常表现出更明显的非理性行为，具体包括：过度自信、过度反应、反应不足、损失厌恶、后见之明、后悔厌恶、自我归因、处置效应、自我控制等。在这些非理性内因支配下，投资者倾向于追涨杀跌、过度交易、频繁买卖、过早买入、过早卖出等非理性操作。同时A股市场基金投资者的投资思路也呈现短期化，追求市场热点、短期投机炒作势头明显。以2007年为例，219只积极投资偏股开放式基金的股票整体平均换手率为311.25%，封闭式基金的整体换手率为209.24%。大资金频繁进出加剧了市场波动，比如近期基金对中国联通、中国石化的操作。
考察投资者心理因素对股价变化不难发现，在牛市阶段，多数投资者对持乐观态度，会有意无意夸大市场的有利因素影响，而忽略一些潜在的不利因素；顶部阶段时，完全为乐观情绪所支配，买入价可能完全脱离上市公司的实际业绩；而在悲观阶段，对不利因素非常敏感，于是即便业绩优良的所谓镇仓之宝也难免遭遇恐慌抛售。正是因为心理因素的存在，往往导致市场调整过度，从而产生纠错性机会。
目前A股估值趋于合理，心理因素将成为影响A股市场的重要因素。由于三季度仍然面临国内外诸多不利因素，在心理因素主导下，市场非理性波动很难避免，但是价值投资者或许可以从中觅得高安全边际的投资机会。
五、迎来纠错性质的反弹行情
经过上半年大跌48％的过度调整后，我们认为，7、8月份市场会迎来一个纠错性质的反弹行情。8月份将举办奥运盛事，借助奥运激情多头有望发动一波反攻，出于奥运维稳目的，或明或暗的托市措施都有可能出台。此外，上市公司半年报披露将延续至8月底，由于上市公司半年度业绩有望超出预期，受业绩浪催动，行情转暖几率增大。
不过我们对反弹高度仍持谨慎态度，因为三季度市场面临的不利因素仍然较多。国内经济增长快速下滑风险仍然存在；通货膨胀尚需秋粮收成的考验，此外通胀的成本推动与输入压力也将持续，加息预期始终困扰市场；而国际油价、美国次贷危机在第三季度都有可能继续冲击A股市场。
A股市场在接替越南成为今年全球最熊股市后，市场信心极度匮乏，对利空冲击的心理承受能力也非常弱。三季度仍然可能由于心理因素导致市场非理性调整，价值投资者或许可以从中觅得高安全边际的投资机会。我们预计，三季度上证综指的核心价值中枢为2700点到3000点，运行区间为2500点到3500点。
六、资产配置建议
我们对第三季度股票资产的配置仍持谨慎态度，主要原因有：一、次贷危机仍在不断掀起冲击波，造成全球金融市场动荡。二、地缘政治不稳定，特别是伊朗核问题前景难料，原油价格可能继续冲高，从而对全球股市造成压力。三、宏观经济仍然存在快速下滑风险。四、通胀压力不减，货币紧缩基调不变，加息预期仍将伴随市场。五、房地产和银行这两个权重板块面临重大的不确定性，可能挑动市场脆弱的神经。六、第三季度上市公司盈利状况不容乐观。
综合对各行业估值、盈利能力、成长能力、景气度的分析，我们的三季度行业配置建议如下表。
| 行业 |
流通市值(亿元) |
标配（％） |
配置 |
行业 |
流通市值(亿元) |
标配（％） |
配置 |
| 电气设备 |
1176.96 |
1.88 |
超配 |
航运业 |
1827.99 |
2.92 |
标配 |
| 商业 |
1942.79 |
3.1 |
超配 |
机械 |
2695.17 |
4.3 |
标配 |
| 建筑业 |
1314.42 |
2.1 |
超配 |
传媒 |
678.18 |
1.08 |
标配 |
| 软件 |
640.54 |
1.02 |
超配 |
日用品 |
159.2 |
0.25 |
标配 |
| 化学原料药 |
529.1 |
0.85 |
超配 |
化工 |
2973.89 |
4.75 |
标配 |
| 建材 |
1139.76 |
1.82 |
超配 |
贸易 |
692.08 |
1.11 |
标配 |
| 证券 |
1682.21 |
2.69 |
低配 |
铁路运输 |
653.82 |
1.04 |
标配 |
| 汽车及配件 |
1291.09 |
2.06 |
低配 |
元器件 |
704.03 |
1.12 |
标配 |
| 纺织服装 |
1029.21 |
1.64 |
低配 |
煤炭 |
2674.38 |
4.27 |
标配 |
| 钢铁 |
2799.12 |
4.47 |
低配 |
交通仓储 |
285.11 |
0.46 |
标配 |
| 有色 |
2426.3 |
3.88 |
低配 |
公路 |
483.81 |
0.77 |
标配 |
| 民航业 |
726.4 |
1.16 |
低配 |
园区开发 |
515.75 |
0.82 |
标配 |
| 石油 |
793.49 |
1.27 |
低配 |
造纸包装 |
672.51 |
1.07 |
标配 |
| 石化 |
955.1 |
1.53 |
低配 |
农业 |
1154.5 |
1.84 |
标配 |
| 化纤 |
404.85 |
0.65 |
低配 |
综合 |
1089.79 |
1.74 |
标配 |
| 房地产 |
3576.99 |
5.71 |
低配 |
化学药 |
589.98 |
0.94 |
标配 |
| 通信 |
1508.37 |
2.41 |
标配 |
中药 |
956.93 |
1.53 |
标配 |
| 酒店旅游 |
292.95 |
0.47 |
标配 |
生物制品 |
400.16 |
0.64 |
标配 |
| 电力 |
3009.82 |
4.81 |
标配 |
医疗器械 |
63.99 |
0.1 |
标配 |
| 保险 |
2273.85 |
3.63 |
标配 |
医药流通 |
162.43 |
0.26 |
标配 |
| 家电 |
1213.21 |
1.94 |
标配 |
银行 |
9060.8 |
14.47 |
标配 |
| 食品 |
2515.44 |
4.02 |
标配 |
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