花旗日前发表研究报告，将绿城中国（3900.HK）07年度盈利预测下调11%，以反映上海东海广场首期收益延迟入账；同时目标价由18.58港元下调至11.57港元，相当于08年预测资产净值15.43港元折让25%。绿城股价在过去3个月大幅下跌约40%，虽然08年资产净值折让30%的估值不高，但基于疲弱的盈利增长动力及紧张的财务状况，花旗维持绿城“持有”评级。

　　花旗指出，绿城过去数年以强劲的资产流转闻名。进取地补充土地储备，及加快推出预售，令绿城维持健康。去年预售金额达150亿元(人民币，下同)，较06年倍增。据绿城管理层透露，今年预售目标为220亿元，较去年高50%。为达目标，绿城采纳“高价买入，以更高价卖出”的商业模式，积极地透过公开拍卖、投标及标售等方式取得土地。

　　花旗表示，绿城差不多所有新项目要取得合理毛利率，房产价格增长均需有进取假设。虽然绿城产品有强大竞争力，但进取地假设房产售价涨幅属高风险，特别是目前市场环境正在放缓。假设今年售价涨幅为0至8%，而明年为0至5%，花旗推算绿城08年资产净值为每股15.43港元。估值对售价相当敏感，若将售价假设调低5%，08年资产净值将下跌8.8%至每股14.1港元。售价假设如上调5%，08年资产净值则上升7.6%。

　　自06年上市以来，绿城作为全国性的发展商，业务拓展至合肥、郑州、青岛及北京等地，特别是浙江省的杭州，在发展策略中具主导地位。去年底，浙江省项目占绿城总土储63%。据花旗估计，杭州项目占总资产值约33%。去年杭州房产按年平均增长13.7%，为内地最佳表现之一。在杭州钱江新城及上城区的优越地点，新住宅项目售价达3至4万元，相当于上海、北京及深圳的售价。强劲的盈利能力吸引越来越多发展商进入杭州市场，不单是本地市场领导者万科、保利房产、中国海外（0688.HK）、华润置地（1109.HK）、世茂房产（0813.HK）及远洋地产（3377.HK），还有香港及新加坡大型地产商，如新地（0016.HK）、九仓（0004.HK）及凯德置地。所有新进入市场者，均专注于高端豪宅，无疑对绿城构成直接竞争。杭州市场似乎过于拥挤，竞争将趋激烈，最终影响绿城盈利。此外，管理层将推出严厉措施以冷却过热的本地市场。

　　绿城强劲的资产流转及多方面的融资渠道，令盈利及资产净值获得长线增长，但花旗认为过往成功的模式或不能在未来数年维持。首先，中央政府对外资流入本地项目公司，实施严格审批程序；其次，疲弱的市场情绪阻碍地产商通过配股或发行可换股债券集资，故发展商将更倚赖预售款项。花旗指出，绿城财务状况为市场主要关注点，估计去年底的杠杆比率达106%，为同业中最高之一。绿城在过去3个月进取地购入6个项目，涉资34亿元。财务状况难在今年获得改善，料杠杆比率将升至118%。

　　花旗预期，绿城07至09年度纯利为12.14亿元、16.25亿元及24.35亿元，每股盈利增长为负33.6%、33.9%及49.8%，市盈率为12.6倍、9.4倍及6.3倍，市净率为2.6倍、2.4倍及2.6倍。