金融危机酿就另类危机

　　如果说美国和欧洲的金融市场动荡主要是由于美国次贷危机直接导致的，而一些新兴市场经济国家和发展中国家的金融动荡则有所不同，这些国家的金融机构并没有大量持有美国次级债和次级债的衍生品，他们的金融风险是由于金融风暴引发的国际收支危机。也就是说，美国和欧洲的金融危机导致外资从这些国家流出，使得这些国家外汇储备下降，汇率贬值，国际收支严重恶化，因此从严格意义上来说，这些国家的危机并不是次贷危机，而是国际收支的危机，如冰岛和韩国等就属于这种情况。

　　这类似于20世纪90年代的东南亚金融危机。在危机之前，这些国家吸引了大量的外资，如泰国1993年3月设立了离岸银行市场，离岸银行通过海外的分部、总部或其它国家的银行得到短期借款，资金源源不断的流入泰国，但一旦资本流出，国际收支就迅速恶化。通常遭受国际收支困境的国家都对外部融资的需求很高，短期资本内流较多，因此短期资本外流是引发国际收支危机的一个重要因素。

　　外资大量流入的缘由

　　资本从发达国家流向新兴市场经济国家和发展中国家流动的主要原因：一是发达国家长期采取的扩张性货币政策，货币供给增加，为市场提供了超额的流动性，全球流动性过剩。二是发展中国家利率相对于发达国家较高，吸引资本内流。与发达国家利率相比，发展中国家利率通常较高，如东南亚的泰国大量外资流入的原因就是由于泰铢和美元的利差，1993年美元的短期利率在3%至4%之间，而泰铢三个月期的利率平均略大于10%；北欧国家冰岛的高利率也是吸引外资流入的一个主要因素。三是发展中国家实行金融自由化政策，采取了放松金融管制的措施，促进了大量资本内流。据国际金融协会的统计，1996年国际私人资本流入亚洲新兴国家的净额是1418亿美元，1997年为1071亿美元，这些巨额资金中有相当部分是短期投机资本。近年来，中东欧地区也成为吸引国际资金的主要地区，该地区在2007年取代亚洲成为吸引外资最多的新兴市场，去年全球投资于新兴市场的7800亿美元中有3650亿美元流向中东欧。

　　外债过高酝酿风险

　　除了依赖短期资本以外，这些国家通常外债也较高。以东南亚危机的泰国为例，1990年外债为280亿美元，而1996年已上升到900亿美元，相当于GDP的一半以上，其中短期外债就高达400亿美元，超过了1997年初的外汇储备水平，一旦资本外流，泰国将陷入债务困境。

　　目前一些新兴市场经济国家等都持有高额外债。2008年韩国的外债急剧增加，高达4000亿美元，而短期外债规模接近1800亿美元，相比两年前，短期外债仅为800亿美元，增长了2.25倍。从1995年到2006年，韩国的外债规模大部分时间都不足600亿美元，而最近两年的韩国外债增长迅速。相比韩国的外债规模，韩国的外汇储备却只有2400亿美元，韩国面临外汇资不抵债的风险。目前冰岛金融业外债超过1383亿美元，而其国内生产总值仅为193.7亿美元，外债规模约是国内生产总值7倍多。冰岛国家人口仅为30万，最近10年来国内金融业发展迅速，金融行业向国外金融机构大量借款，而且多数还是短期借贷。在东欧，乌克兰的外债也逐年上升，据统计，2006年10月1日为462.35亿美元，而最近两年乌克兰外债规模增长迅速，截至2007年10月1日，乌克兰的外债激增至742.23亿美元，比此前一年同期增加了约60%。而在2008年更是一路上升，到了7月1日突破了千亿美元大关。10月26日，国际货币基金组织(IMF)宣布紧急提供165亿美元援助乌克兰，但是对于背负1000.62亿美元外债的乌克兰来说，IMF援助可能只是杯水车薪。在金融危机的冲击下，外债较高威胁这些国家金融体系和金融机构的安全。

　　外资大量撤离造成“国家破产”

　　由于美国次贷危机的蔓延，原来投资在冰岛、中东欧等国家的外国资本迅速回流，海外资金大量撤离，导致这些国家的金融机构面临财务困境，国家外汇储备下降，汇率大幅度贬值，国际收支严重恶化。

　　实际上，自发生危机以来，国际收支恶化，导致一些新兴经济体金融市场巨幅动荡：冰岛克朗的汇率暴跌了一半以上；韩元从年初至今对美元贬值幅度超过了30%；乌克兰货币格里夫尼亚进入9月份后开始大幅下跌，一度贬值达20％。同时这些国家又有大量外债，往往会出现资不抵债的情况，这就是我们通常所说的“国家破产”。目前许多国家都出现冰岛式的困境，如韩国、匈牙利和乌克兰等国，成为金融危机的重灾区。

　　为了缓解国际收支的压力，这些国家需要迅速筹集外汇资产，增加国内外汇的流动性。韩国为了缓解外汇储备不足的压力，甚至号召国民募捐美元，利用民间外汇，缓解外汇资产短缺的压力。自10月8日起，韩国银行纷纷开展“开外汇账户运动”，民众开始自发将手中的外汇存入银行。其次是向IMF求援，如冰岛、乌克兰等国，尽管不能从根本上解决问题，但至少可以解燃眉之急。最后是提高利率吸引资本内流。如俄罗斯央行从12日起将再贷款利率从11%提高到12%，俄罗斯上调利率的一个重要原因为了吸引外资，减少资本外流。今年1至9月，俄罗斯资本净流出为260亿美元，资本外流增加。目前全球主要央行都在降低利率，缓解流动性压力，而俄罗斯却做出相反举动，其主要是为了防止国际收支进一步恶化。

　　由此可以看出，这些国家的危机是金融风暴冲击下的国际收支危机，并不是由于持有次级债和次级债的衍生品直接导致的，而是由于短期资本外流增加，外债较高，同时国际金融市场环境恶化，融资困难，最终导致这些国家国际收支的困境或危机。

　　（作者系复旦大学国际金融系副教授）