S三九（000999）股改方案昨日终于水落石出。此次股改方案由于首次采用了认沽权利与认购权利并存的“蝶式”权利而备受关注。不过，由于每10股送2.9股的对价水平仍较低，有研究人士质疑这一股改方案能否通过股东大会。

　　分析人士认为，股改方案如获通过，新三九将可能成为华润整合旗下医药资源的平台，并凭借其品牌和渠道优势，重振“制药之王”的雄风。

　　“蝶式”权利有利大股东

　　《股改说明书》显示，S三九用资本公积金向流通股股东每10股转增2.2股；非流通股股东向流通股股东每10股送出0.122股（其中新三九的送股量占68%）；新三九向流通股股东每10股免费派送1.952份认购权利和1.952份认沽权利，认购价与认沽价分别为15元和19元。

　　按上述方案计算，S三九股改的对价水平相当于每10股送2.9股，不及已股改上市公司每10股送3股的平均水平,因此这一方案引起了很多投资者的不满。

　　此外，S三九认购权利和认沽权利并存成为S三九股改方案的最大亮点，这一“蝶式”权利赋予了投资者三种选择权。此前，只有武钢股份（600005）引入了类似的“蝶式”权证，但“蝶式”权利一直未有公司采用。

　　对此，海通证券医药行业研究员周睿向记者表示，S三九股改方案送股相对较少，这也是公司采用认沽和认购权利的原因，公司希望通过衍生品制度作为补偿。他同时认为，这一制度对大股东比较有利。并且由于心理因素，股改方案通过或有一定难度。

　　周睿认为，曾是“中国制药之王”的三九药业，多年以来深陷粗放式发展之累，饱受大股东巨额资金占用之苦，备受投资者谴责。2007年3月，国务院国资委决定了华润集团作为三九集团的战略投资人，由华润医药收购新三九并向其增资40亿元，以收购三九集团的有效资产。从此，华润集团成为新三九的实际控制人。2008年，历时多年的三九清欠重组工作在华润集团的操刀下，公司回归主业。

　　不排除作为整合平台

　　“若此次股改顺利实施，三九将迎来新的发展起点。”周睿说，“一方面，华润已把三九确定为其品牌中药制造与销售业务的核心发展平台，定为华润医药最核心的主业之一，华润一定会倾全力支持三九的发展；另一方面，在华润医药版图中，三九医药的持股比例较高（华润全资子公司新三九控股持有三九医药62.72%的股权），三九还具备品牌、规模和中药制造等优势，是国内不可多得医药企业资源，不排除华润会以三九作为其大医药的整合平台，注入华润旗下其他合适的医药资源。”

　　三九医药总经理宋清介绍，公司2007年主营业务收入（不包括三九连锁）达33.8亿元，占其营业收入58％，今年6月份能达到65％以上。2007年债务资产重组完结以后，三九医药的上市公司对所有的企业和业务进行了彻底的梳理，明确公司的制造业务分为OTC、处方药、免煎中药和抗生素及普药四大模块。

　　中投证券医药行业研究员李昱则认为，华润集团的入主，使三九甩掉了背负多年的巨额负债，改善了三九的资本结构，更重要的是，华润将把三九作为自己的中药业务平台，给三九带来先进的管理体系，以其出色的资本运作能力支持三九的发展。

　　此外，品牌是三九医药最核心的竞争力，产品品牌与企业品牌的结合实现三九品牌价值的最大化。2004年，三九品牌以83.06亿元的价值连续十年位居中国最有价值品牌榜医药业之首。999胃泰、999感冒灵、正天丸等OTC药品同样具有很高的认知度。

　　“除品牌外，渠道也是三九的竞争优势所在。”周睿告诉记者。“三九是为数不多的、能够让渠道商以预付款形式代理销售产品的企业。其OTC终端队伍400人，覆盖40000家终端药店，覆盖占据国内零售市场60％销量的连锁药店以及约25000家药店单店和国内约20000家诊所。直接覆盖国内所有的‘三甲’医院约800家，重点覆盖国内综合排名前1500位的医院，占国内全部17000家医院的10％。”