国信证券28日发布的研究报告表示，茅台公司上半年实现销售收入46.2亿元,同比增长75.7%；实现每股收益2.37元,同比增长164%。其中第二季度的销售收入和净利润分别同比增长152%和336%。公司的业绩超出预期。

    国信证券表示，公司高低度茅台酒的销售同比增长78%，其中高度茅台酒收入增长78%，低度茅台酒增长93%。但是他们也注意到公司的预收账款大幅减少了8.3个亿，下降到不到3个亿。扣除这部分因素，实际的收入增长大约在44%左右，基本符合他们的预期。从母公司向控股的销售公司的销售情况来判断，公司高低度茅台酒估计分别有15%和10%的实际销量增长。扣除预收账款的影响后，上半年的每股收益为1.8元，同比增长100%。

    国信证券称，他们过去曾通过存货判断公司预收账款的继续释放空间可能不大。但从本次的情况来看，按照销售收入对应的库存商品比年初应有8000万以上的减少，但实际仅减少了3000万左右，而半成品却减少了1.3个亿。他们判断公司在进入销量释放阶段，通过半成品的大批释放来弥补产品库存。

    但公司中期的预收账款已不到3亿元，甚至少于五粮液和泸州老窖，和公司每年近百亿元的收入规模并不相称。国信证券认为，这样的情况难以持续，未来预收账款的金额可能会有所恢复。

    公司上半年综合毛利率为90.4%，比去年同期高出近5 个百分点，但仅比去年下半年高出一个百分点。其中高低度茅台酒的毛利率分别和去年下半年基本持平。考虑到今年春节前有一次大幅的提价，毛利率应该比去年提高3.5个百分点。国信证券认为，毛利率的额外提升，应该来自单位成本的下降，主要是外购老酒的摊销基本完毕。而去年下半年毛利率偏高，除了成本下降外，可能也有部分成本已提前确认的因素。

    国信证券指出，公司宣布由于系列酒营销方式的改革，营销费用将会同比减少。我们看到上半年的营销费用略有下降，其中广告费用还有一定的增长，减少的应该是促销费。而管理费用继续报保持快速增长。随着银行利率的提升，财务费用率也有一定的提升。总的期间费用率下降了5个百分点以上。

    对于公司上半年的业绩释放，国信证券认为不排除是在为大幅放量进行一定的铺垫。公司04年起新建的新产能将会在09年开始逐步进入市场销售。04年的新建产能是1000吨，实际产量应该在1200-1500吨之间。即使考虑一部分酒会被长期储存作为年份酒中的调味酒，也能有近千吨能投入市场销售，使09年销量出现10%以上的增长。

    国信证券同时表示，政府对公款消费的控制政策，对高档白酒行业和贵州茅台会产生一定的影响。从长期来看，相关政策或者整体政治环境的变化是必然的。此外，近期以来资产价格的大幅回落和宏观经济景气的转变都可能会对茅台这样的高档奢侈品消费带来一定影响。

    国信证券还称，他们对茅台的长期增长潜力一贯保持有较高的信心，由于短期的业绩释放迫使他们调整对08年的盈利预测。他们将茅台08-10年EPS 的预测上调到4.95元、5.99元和7.70元，分别上调18%、4%和1%，目前股价对应市盈率分别为27倍、23倍和18倍。对于目前茅台的估值水平，他们认为应更多参考09年。目前09年的估值和其他龙头企业已经接近。综合考虑到市场的估值重心已大幅下移和茅台稳定的增长前景，茅台的合理估值应该有一定的相对溢价，因此继续维持对贵州茅台“推荐”的投资评级。