国信证券29日发布的研究报告表示，水井坊上半年实现营业收入5.亿元，同比约增长13%；实现归属于母公司投资者净利润13.4亿元，合每股收益0.274元，同比猛增98%。其中二季度公司收入和净利润分别同比增长-3.6%和106%。上半年整体业绩符合预期。

    国信证券表示，公司上半年酒业收入同比增长13.8%，其中母公司口径销售收入增长9.7%。由此估计上半年公司白酒的实际销量增长应该接近10%，销量增长略低于预期。一个重要原因是地震影响了成渝等地区的餐饮消费，省外地区的消费也有明显的影响。四川省内的白酒销售收入下降了30%，而省外白酒销售收入则增长了20%。预计三季度开始四川省内的收入增速会出现显著的恢复。另外一个原因是公司对收入的确认上也可能偏向于保守。上半年公司白酒业务的预收账款增长了3000万，影响收入增速约6个百分点。估计公司上半年的实际收入增速应该在20%以上。

    国信证券指出，公司将52度水井坊的出厂价提高50元，到510元，提价幅度是11%，在成本不变的情况下可以提升毛利率2个百分点。但是公司实际毛利率则提升了3个百分点，显示公司通过产品结构调整、增加高盈利能力产品，加强超高端产品的销售促进毛利率的进一步提升。毛利率的提升使利润增速提高了10个百分点。此外，由于两税合一和广告费用的税前抵免，使得公司上半年的实际企业所得税税率下降了近30个百分点，使利润增速提升了75个百分点。但是二季度实际税率有一定的回升，可能是公司促销送酒力度加大造成的。

    近期，1573和五粮液相继宣布大幅提价，给水井坊留下了一个短期的市场机会。同时公司宣传奥运庆功酒，打奥运营销牌，在中秋和十一消费旺季通过买送进行较大力度的促销，目前各地的出货量都有一定的增长。出口增长也将会加速。全年的收入增速会有一定的回升。考虑到下半年所得税税率可能会回落到30%附近，会进一步提高净利率，国信证券预计下半年公司的业绩仍然能够保持高速增长的态势。

    此外，公司蓉上坊项目总建筑面积21万平方米，起始销售均价6000-6500元/平方米，目前已上涨到7400-8500元/平方米，预计首栋房屋竣工时间在2008 年年底。该项目预计可实现销售收入约15个亿，主要在09年体现。到6月底已实现预收售房款4.7亿元，按照平均3至4成按揭估计，实际销售金额已经接近15个亿，基本实现了全部销售。由于该项目土地为01年从集团公司购入，成本较低，一揽子土地作价仅1.2亿元。若按照40%净利润率估计，预计可贡献净利润6个亿左右，带来每股收益近1.2元。

    国信证券指出，水井坊在高端白酒中，属于业绩弹性比较高的企业，对行业和宏观景气的敏感程度也相对较高。如果本次的“十一”消费旺季能有较好的表现，可能带来较大的投资机会。暂时仍维持08-10年公司整体酒业每股收益0.79、1.02和1.33元的盈利预测，另外的房地产价值在每股2元以上。目前股价扣除房地产业务部分估值，对应的市盈率为21倍、16倍和13倍。相对于白酒行业龙头08年25-30倍的市盈率，仍有一定的折扣。虽然估值上有一定的优势，但是考虑到其较大的业绩弹性，国信证券认为在3季度末根据行业情况再进行配置更为稳健。目前仍然维持“谨慎推荐”的投资评级。