造纸行业保持景气，符合预期。受益于产销量扩大和产品涨价，今年前5个月造纸行业实现销售收入2867.63亿元，同比增长27.79%，实现利润总额162.19亿元，同比增长45.38%。利润总额增速明显高于收入增速，其中行业毛利率的整体提升有明显促进作用。截止5月，行业毛利率达到13.82%，同比上涨0.75个百分点。在行业景气的前提下，多数上市公司上半年业绩明显增长，主要体现在了产能扩张和产品盈利能力提升等方面，基本符合我们此前的预期。本文侧重于探讨成本与产品价格变化的关系，来分析产品的盈利能力增强的原因和程度。

　　人民币升值利于造纸行业。我国造纸行业呈现原料在外，市场在内的局面，主要造纸原料木浆与废纸都要依靠进口，而纸制品出口数量非常有限，木浆与废纸价格的上涨将直接抬高我国造纸行业的生产成本，降低行业毛利水平，而人民币升值将减小使这种不利影响，使得造纸行业成为我国目前少有的受益于人民币升值的行业。其中人民币升值有效的覆盖了木浆的涨价，但难以抵消对于废纸大幅涨价带来的负面影响。

　　各纸品都不同程度涨价。成本推动是是各纸种涨价的共有因素。通过对近一年纸价的变化与其主要原材料价格（以同期汇率折算为人民币计价）变化进行对比，可看出各纸种、各子行业今年上半年毛利水平都会较去年同期有明显提高。?? 2008年下半年建议重点关注四大投资主题。1）拥有先进生产能力的行业龙头。如晨鸣纸业、华泰股份；2）主导强势纸种的公司，如博汇纸业、太阳纸业、银鸽投资；3）拥有林业资源及林浆纸一体化的公司，如岳阳纸业；4）拥有先进技术的造纸产品，尝试差异化下游产品的公司，如太阳纸业、景兴纸业。

　　风险提示：行业未来主要的风险依然来自成本与价格的变化。1）废纸依然保持上涨趋势，木浆则可能由于供应量减少涨价；2）各纸种此前已明显涨价，未来继续涨价面对的压力较大，一旦原材料继续涨价而产品无法及时提价，将会损害行业与公司的利润。