6月27日，招商银行(600036)将在深圳举行股东大会，收购香港永隆银行的话题势必成为股东关注的焦点。与建设银行被指责“资产贱卖”不同，招商银行挨批的是“出价过高”。收购价格公布后，标准普尔随即将招商银行列入负面信用观察名单。那么，招商银行收购永隆银行真的错了吗？

    对冲基金10个月先赚走10亿

　　永隆银行是香港的一家上市银行，目前的股价横盘在152元多。这一价格与招商银行的收购价接近。据招商银行公告，该行将以总计港币193．02亿元的对价收购伍 宜有限公司、伍宜孙有限公司及宜康有限公司合计持有的12333．62万股永隆银行股份，占总股本的53．12％。上述目标股份收购完成后，招商银行将就永隆银行全部已发行股份提出无条件强制性现金收购建议。

　　其实，永隆银行将被收购，在香港股市上是公开的秘密。在虚虚实实的收购消息影响下，永隆银行股价被大肆炒作。2006年8月，一则关于建设银行有意并购永隆银行和美国银行港澳业务的报道，使永隆银行单日飚升11．14％，收报75．3港元。2008年3月19日，永隆银行首次突破百元大关；20日，永隆银行公告承认主要股东有意出售股权。仅仅在3月12日至4月10日，永隆银行由78．95港元飙升至143．80港元。

　　要知道去年11月港股回调以来，银行股是领跌的板块，永隆银行却因为将被收购而成为逆势抗跌的“奇葩”。去年11月1日至今年1月22日，汇丰控股由最高153港元跌至最低105港元，但永隆银行表现坚挺，由82港元左右微涨至87港元。随后，在收购消息被证实的刺激下，不到半年时间股价便近乎翻番。

　　在收购过程中，招商银行不是唯一的主角，工商银行、交通银行、澳新银行都是媒体热议的竞购方。据称，由于种种原因，交通银行宣布退出竞购。招商银行提交了一份不具约束力的收购建议，导致第一轮竞购未入围，也一度宣布退出。就在竞购消息“满天飞”的时候，已有赢家提前浮出水面。对冲基金ＰＩＡ于6月13日将其所持的1710．23万股永隆银行全部清仓，套现超过25亿港元。市场估计，ＰＩＡ在短短10个月的时间内赚了10亿港元。据公开资料显示，ＰＩＡ掌门人是原索罗斯量子基金的亚洲区董事总经理。

　　批评者认为溢价之高难以置信

　　与对冲基金赚钱之爽快相比，招商银行收购永隆银行的获利前景，一是不轻松，二是备受争议。标准普尔认为，由于招商银行在香港市场的经营经验有限以及海外收购经验匮乏，管理并整合永隆银行具有一定的挑战性。高盛证券的研究报告称，收购将显著拉低招行的资本充足率，由去年的10．67％降至收购完成后的8．1％。京华山一将招商银行的评级由持有降至卖出，称招商银行的出价相当于永隆银行2008年一季度末账面价值的3．1倍，溢价之高让人难以置信。

　　问题的焦点在于，永隆银行是否物有所值？就永隆银行现有业绩而言，很容易让人怀疑实施高价收购的价值。2008年一季度，永隆银行亏损8253万港元，主要原因是所持结构性投资工具及债务抵押债券提拨减值损失约2．84亿港元、1．92亿港元。不过，就前几年业绩而言，永隆银行还不算太糟糕。2003年至2007年的净利润分别为8．59亿港元、10．32亿港元、11．09亿港元、16．06亿港元及13．72亿港元。

　　值得注意的是，尽管市场上对招商银行“出价过高”有很多不同声音，但认同的投资者也不算少。新浪网的一项调查显示，截至26日下午1点，看好、不看好、不好说的占比分别为62．58％、26．01％、11．41％。对于“是否赞同内地银行大规模走出去并购”，赞同、不赞同、不好说的占比分别为60．71％、26．31％、12．98％。

　　赞同者看好永隆在港网点多

　　显然，赞同者与招商银行一样看重永隆银行的网点及客户资源。作为一家已有70多年历史的香港本地银行，其在港的分行达35家，另在深圳、上海设有分行，以及美国加州、开曼群岛两家海外分行。2007年，永隆银行净利润虽较2006年滑坡，但其多项中间业务的发展，让招商银行颇感兴趣。年报显示，永隆银行理财中心业务收益大幅增长101．3％；信用卡发卡总数和放款量分别增长10．4％、27．7％；证券业务税前盈利上升逾1倍；代理人寿保险净佣金增长15．8％。此外，香港银行的混业经营资源，对内地银行很有吸引力。永隆银行旗下的附属公司涉及信托、保险、证券、期货等行业。

　　面对质疑，招商银行在回应文章中强调，“发挥双方客户，网点和人力资源的协同效应，实现业务创新，客户开拓和综合化经营的双赢，取得1＋1＞2的并购效果。”对于以零售银行为特色又渴望“走出去”的招商银行来说，“出价过高”并不能全盘否定收购的正面意义。与其说大幅上涨后的股价导致收购方被逼“出价过高”，还不如认为收购一家上市银行的代价不菲。高溢价替代的是内地银行赴港“单打独斗”的成本和时间代价，这也是并购的价值与风险所在。

　　正如海外投行所指出的，招商银行下一步面临的最大挑战是整合风险。由收购与兼并所带来的直接增长值，被认为是ＧＥ成功的秘诀。ＧＥ公司全球兼并与收购业务发展总经理多年前在沪曾经指出，没有成功的整合就难以实现成功的并购。假如整合做得不理想，将影响到被并购企业的运作，就需要推倒重做。从这一点上说，财务风险并没有在并购交易结束时终止。

　　招商银行收购永隆银行旨在1＋1＞2，但国外有研究表明，两家公司合并到一起，有三分之二的可能难以创造额外价值，股票市值也难以增加。换言之，1＋1＞2不是件容易事，“出价过高”是招商银行看得见的投资风险，收购的风险挑战还只是刚刚开始。