海通证券研究所
 
   　海通证券2008年投资策略报告认为,上市公司整体业绩有望继续超预期增长。未来会有更多的资产通过各种渠道进入资本市场，在人民币升值的大背景下，A股大牛市的格局没有改变。布局2008年，重点投资机会将体现在面临前所未有的机遇和挑战的金融证券行业、产业结构调整浪潮中受支持的行业以及对外开放进程中封闭或半封闭的行业当中，同时建议关注通货膨胀、节能减排与并购重组（尤其是央企整合）三条投资主线。

　　综合考虑牛市繁荣对大小非抛售的影响、所得税调整、人民币升值对出口的影响、宏观调控对投资的抑制等因素，预计上市公司业绩将继续呈现超预期增长。

　　如果保持现有的上市公司结构，A股整体的业绩成长动力主要集中在利润占比达到55％的金融服务板块身上，而该板块2008年在税制改革、宏观经济向好、人民币升值等因素拉动下，业绩保持较高速度的增长将十分明确。2008年、2009年上市公司内生性增长的力量可以拉动整体业绩增长幅度大约在30-40％、20-30％。

　　但随着大批红筹股、H股回归，增量资产对金融服务板块的“稀释”，上市公司业绩增速可能会略有降低。估计08年的扩容规模不会逊色于07年，对上市公司业绩增速的影响也会有所体现，整体业绩增速降低到2008年30％和2009年20％的可能性会比较大。

　　上市公司内生增长动力加强

　　上市公司业绩增长依靠的是宏观经济的坚实基础，在上市公司样本对宏观经济代表性越来越强的背景下，上市公司业绩的增长很大程度来自于经济的强劲增长。这是上市公司内生性增长力量显示的一个方面。另外一个方面就是在随着大型国企逐步登陆A股市场，上市公司队伍得以壮大的同时结构得到优化和改善，法人治理的完善以及经营的规范是这些大型企业带给整体上市公司的变化，这直接导致上市公司整体资产运营效率的提高和费用率的下降。

　　上市公司近年来的费用率控制较为得当，处于稳步下降状况之中。经营效率不断提高是一个主要原因。上市公司总体的存货和应收账款的周转速度有所提升，特别是应收账款周转率自2006年三季度以来同比增幅一直保持增长趋势，说明上市公司总体的经营状况好转、效率提高，这对期间费用率的缓慢下降起到了一定的积极作用。财务费用率始终保持在低位而且下降趋势明显是期间费用率稳步下降的一个主要因素。而且，财务费用率和资产负债率以及利率的走向呈现出相反的矛盾，上市公司对财务费用的控制非常得力。

　　在此基础上，上市公司主营业务利润率自2006年触底以来强劲回升。毛利率回升的动力来自于上游原材料价格和工业品出厂价格之间差距的收窄。

　　金融板块主导地位将被打破

　　对比几个主要行业在总体利润中的占比情况不难发现，自2006年一季度以来，金融服务板块所占的比重在逐步增加，到2007年三季度已经达到了55％，占据半壁江山。这一方面是由于不断有金融股上市扩充了金融服务板块的“版图”，另一方面也因为金融服务公司随着宏观经济的强劲上升，效益也不断提高。

　　不过，这种状况可能会被打破。随着中国石油登陆A股，金融服务将从主角位置退下来。中石油去年的净利润为1422亿元，和全体A股上市公司的3387亿元相比为42％；今年上半年818亿元的净利润也占到全体A股上市公司3228亿元利润的25％。它的盈利波动将主宰整个上市公司群体的盈利状况。而中石油近年来年均业绩增幅保持在20％左右，这一利润增幅无疑将改变目前金融股带动整体A股高速增长的现状。

　　除了中国石油之外，其他红筹股和H股都已经陆续宣布了回归A股的计划，上市公司整体利润增速将可能难以延续金融股高速增长的格局。

　　输入型通胀压力不容忽视

　　当前我国经济的对外依存度较高，原油、氧化铝、铁矿石、铜精矿等主要资源的进口依存度在40％以上，而且今年一季度中国由煤炭净出口国转变为煤炭净进口国。而在弱势美元格局持续以及全球人口增长和消费需求拉动下，国际市场原材料价格保持高位运行的格局很难打破、甚至有加剧的可能，我国因此正面临输入型通胀的压力。

　　但可以看到，上市公司毛利率自2006年三季度以来迅速上升，其中一个主要原因就是上游原材料价格和下游产品的出厂价格之间有了明显的靠拢。这是因为由于政府掌控很多经济要素的定价权，控制住了原材料价格的上涨，这使得国内原材料价格和国际原材料价格出现“剪刀差”，从而使输入型通胀没有完全显示在上市公司的毛利率变化上面。

　　然而，目前CPI的上涨动力主要来自于食品价格的拉动，但是在PPI开始掉头向上、长久压制“剪刀差”有一定难度的情况下，不排除PPI向CPI的传导、除了食品因素之外的通胀因素存在的可能。那么，对上市公司来说，这可能意味着毛利率将可能出现小幅回落。

　　节能减排有利行业龙头

　　发改委近期出台对电解铝、钢铁、水泥等行业限制措施提高了行业的准入门槛，对现有的产能释放将产生一定的抑制作用，很可能在未来一年甚至几年内改变整个行业的供求格局，而对这些高耗能行业的龙头企业则有较大的受益。随着节能减排的推进，2008年电力、钢铁、建材、电解铝、铁合金、电石、焦铁、煤炭和平板玻璃等重点高耗能产业的供求格局将发生比较大的变化。

　　预计产能的下降会在明年开始显示出来，这对上市公司业绩的影响可能表现在两个方面：一是整个行业由于产能的控制和压缩会受到一定程度的削减，很多技术落后、竞争优势不突出的上市公司将受到明显的压力，业绩增长放缓甚至可能下滑；另一方面龙头企业在收购兼并方面显露出较大的优势，在发改委不批新产能、必须淘汰落后产能上同等规模的新产能的前提下，优势龙头企业将保持高成长的速度，而且在产能压缩和投资需求不会明显放缓的大背景下，基础性的原材料供求格局可能出现一定程度的改变，水泥、钢铁、有色金属等价格有可能上涨，龙头企业获益会比较明显。

　　税制改革助推业绩提升

　　从2007年三季报来看，上市公司整体的实际所得税税率31.56％。如果按照目标税率25％来计算，可以提升整体业绩增速15％左右。但是，有可能实际的目标税率达不到上述水平，税制改革对上市公司业绩的提高程度可能低于15％。

　　资产注入速度有望加快

　　随着股权分置改革的完成，资本市场资源配置功能逐渐发挥作用。而且2008年之后大非开始陆续解冻，迎来限售股解冻的高峰，大股东的利益和股市捆绑得越发紧密，外延式资产注入的速度也预期会加快。

　　但不可忽视的是，随着估值的提升，大股东资产注入的价格也水涨船高，注入资产给上市公司业绩提升的程度变得有限。此外，定向增发价格的确定随着股指上升而提高，但是一旦大盘下跌风险就暴露出来，很可能削弱大股东资产注入的热情和动力。

　　预计央企作为外延式资产注入的主体，在2008年仍然能够显露出较强的力量，注入资产的整体盈利能力可能优于现有的上市资产，如果注入价格合理，对上市公司整体业绩的提升会有一定正面作用。


    关注三大重点投资主题 
 
　　节能减排是我们关注的政策型投资主题，2008年节能减排政策将进入实质性推进阶段；通胀是经济现象类主题，历史上任何长时期的经济增长都会出现温和通胀现象；央企整合属于经济行为类主题，2008年是央企的第二个业绩考核期年，目前央企整合已非常明确地向大规模纵深推进。

　　温和通胀

　　历史经验表明，通胀下价格变化的路径一般是从PPI到CPI、又从CPI再次传回至PPI的温和的及立体循环的上涨过程。分析显示当前的温和通胀实际上起源于2002年，并已经在上中下游产业依次形成了两轮上涨。第一轮价格上涨是2002年出现在上游原材料行业，表现为重工业价格指数的快速上涨；第二轮价格上涨同样是由重工业带动的。从PPI传导至CPI的路径是从重工业到轻工业，再沿着轻工业尤其是以农产品为原料的轻工业的上涨这一条线上传递过来的。第二轮的价格上涨目前已经传递到了下游消费类行业，而且涨势还将延续一段时间，至少目前还不是最后的高点，年内乃至2008年初CPI指数和轻工业指数还将进一步延续目前的上升势头。而上游产品的价格在持续两年零八个月的回调后，也存在反弹动力。因此我们建议首先重点关注下游消费类行业，其次是上游的资源行业，最后是中游行业。

　　温和通胀背景下，行业竞争格局稳定、供给短期难以大幅度提升并且消费价格弹性相对较小的行业的涨价能力最强，我们倾向于重点关注此类行业。在考虑产品价格提升给公司带来收入增长的同时，还需要考虑原材料价格上涨带来的成本上升，我们倾向于重点关注原材料上涨压力不大或者可以转嫁的行业。综合考虑产品涨价能力、成本结构和转嫁能力，建议重点关注消费类行业，如农业、食品饮料（主推高档白酒、高档葡萄酒和高档黄酒）、旅游、百货公司、地产、金融和航空；以及资源类行业，如煤炭、钢铁、石油和有色金属。

　　节能减排

　　电力行业是节能减排要求重点治理的行业。火电行业节能减排的主要任务是关停5万千瓦小时以下的小机组；更新现有落后设备或设备升级；安装脱硫设备，控制二氧化硫的排放。火电行业应重点关注龙头公司和大型机组设备生产商。2007年底或2008年初第三次煤电联动可能启动，这也为大型先进设备生产商提供了机遇。

　　水泥行业的重点在于淘汰小水泥厂，进行行业大整合。此轮节能减排的重点是关停能耗大的中小型水泥厂；推进区域性水泥厂并购与整合，提升区域集中度；推进大型水泥厂推进余热发电等；促进水泥生产设备的更新。在此轮并购中，应重点关注大型龙头水泥公司以及具有并购价值的中小型水泥公司，重点关注海螺水泥、华新水泥和冀东水泥。

　　煤炭行业节能减排重点在于发展循环经济，加大煤炭行业宏观调控力度，加速关闭或整合小煤窑。我们看好拥有规模优势的龙头上市公司，如中国神华、兖州煤业与西山煤电等；看好专注于煤矿装备制造的企业，如天地科技等；看好煤化工和煤电一体化业务比重高，以及战略定位于煤化工的上市公司，如山西三维与广汇股份等。

　　钢铁行业的投资机会蕴藏在龙头公司、节能减排压力重的区域龙头公司和设备类公司，应关注宝钢、鞍钢、武钢、太钢、南钢、唐钢、莱钢和济钢等。由于节能减排将使产能置换大面积地展开，从而促进对煤炭新设备的需求，这将给煤炭设备制造公司带来机会。

　　有色金属行业优势明显的龙头公司，在未来几年内可能展开全国范围内的并购。重点龙头公司有中国铝业、江西铜业和云南铜业；再生金属项目具备领先优势的公司有云南铜业、江西铜业和豫光金铅。受益于淘汰落后工艺和新建生产线的需要，有色金属行业的设备生产类公司将迎来新机遇。

　　关停小纸厂催生造纸业投资机遇。目前我国造纸厂多达3300余家，平均产能只有2万吨，年产30万吨以上的企业仅有25家。造纸业此轮结构调整和落后产能淘汰的政策执行力度将会比较大，重点关注生产文化纸的优势上市公司如银鸽投资和博汇纸业等。

　　央企整合

　　目前央企虽然只有153家，但其总资产却占全部国有资产(不含金融类资产)总额的43%。中央企业80%以上的资产集中在军工、能源、交通、重大装备制造和重要矿产源开发领域。目前已基本完成整体上市的行业有钢铁、航空、航运和煤炭；有明确的整体上市计划或正在进行核心业务整体上市的行业有电力、电信、石油化工、汽车、电气设备行业、有色金属、船舶和房地产行业等。一些重要行业的央企整体上市公司框架已基本明朗，并没有太多的变数。探寻央企的投资机会已不能只停留在挖掘哪些央企要整合上市，还要深入挖掘哪些央企将会在整合后获得远高于行业平均水平的内生性增长。

　　目前重要行业的重点央企大部分已完成整体上市或整体上市方向日益明朗化，大型央企超乎预期的整合已经很少了。大型机构投资者最适宜的关注对象就是拥有行业资源和政府资源的强势大企业集团。因此我们强调关注强势央企主业整体上市以及其后的上升空间。央企的整合已不仅仅体现为对自己业务与资产的整合，还包括对我国重要产业资源的整合。
 
（中国证券报·中证网）