证监会9月5日发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》。此举可以看作是管理层为了缓解大小非减持压力而推出的新措施，其目的在于缓解大小非由于资金面压力出售解禁股，避免对二级市场形成冲击。但发债的高门槛却将相当一部分上市公司挡在门外，一定程度上会影响其推出的初衷。

　　具有双赢预期的有益尝试

　　一方面，推出可交换债券可以缓解大小非减持压力：将股票出售转换为债券出售，不会对二级市场构成直接影响；可交换债券12个月后才可以实施转换，相当于延长了限售期限；进入换股期后逐步转换，可以分散解禁股对二级市场的集中冲击。

　　另一方面，对于急于出售所持股份获取资金的股东而言，发行可交换公司债券具有一定的吸引力，一方面可以满足资金的渴求，另一方面也可以降低直接减持的冲击成本。在直接出售股票之外，可交换债券给上市公司股东提供了第二个选择，不失为应对大小非减持压力的一次有益尝试。

　　同时,这也给市场带来了新的固定收益类投资产品，丰富了投资品种，有利于加强股票市场和债券市场的连通，促进资本市场的长期发展。

　　发债门槛高 大部分限售股东难以逾越

　　虽然可交换债券为大小非减持提供了新的通道，但发债的高门槛却将相当一部分上市公司限售股股东挡在门外。

　　首先，意见稿要求股东的身份必须是公司，且最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元，最近3年的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。这将一些个人投资者、财务公司都拒之发行可交换债券的门外。

　　其次，根据企业债上市规则，公司债的实际发行额不低于5000万，同时《征求意见稿》规定，“发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告之日前20个交易日均价计算的市值的百分之七十”，也就是说，上市公司股东所持有股票的市值应该在打完7折后不低于5000万，即要求持股市值的底线为7142.85万元。这对于很多小非而言意味着已被挡在门槛之外。

　　第三，对于标的的上市公司同样也有限制。《征求意见稿》规定上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。我们统计后发现，符合这些要求的上市公司只有800多家，仅占到全部上市公司的1/2。这个范围大大的降低了可以发债的股东规模。

　　高门槛或令效果打折

　　可交换债券的高门槛限制了限售股股东的参与，在一定程度上会影响其推出的初衷：
　　首先，对于有资格发行的股东们来说，可能资金压力并不大，相反是那些资产规模较小的股东资金压力较大，减持的意愿更强。

　　其次，符合条件的大非们很多都是国有股背景，易于管理，但目前减持最积极的往往是对公司无控制权或影响能力的“小非”，而小非却受到了门槛的限制无法发行可交换债券。

　　第三，符合标的的上市公司大部分都属于质地较好的上市公司，本身的减持意愿较弱，而急于减持的上市公司很多都无法符合上述的要求。

　　这种情况将导致政策目的与政策结果无法形成有效的匹配，这种错位将使得政策的效果打上折扣，因此该项政策能否有效缓解大小非减持压力仍需要经受检验。

　　基本价值才是最好防线

　　基本价值才是最好的防线，制度无法在根本上限制解禁股股东减持的行为。目前的措施都非强制性措施，在解禁股股东认为所持股票被高估的情况下，那么无论施加何种限制，都会予以变现。而一旦股票的价格进入价值区域，减持的压力自然就会缩小，这是市场机制自然调节的结果。

　　A股上市公司业绩的增长在经受考验，2009年业绩增长的能见度依然很低，企业盈利预期的根本转变在于全球经济周期运行的变化，全球经济周期回落的深度，决定了A股盈利何时触底回升。